1、境外上市新規(guī)草案亮點(diǎn)
2021年12月24日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布《國(guó)務(wù)院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（草案征求意見(jiàn)稿）》及《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（合稱(chēng)“《境外上市新規(guī)草案》”），就境內(nèi)企業(yè)境外上市的相關(guān)管理制度，向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，征求意見(jiàn)反饋截止時(shí)間為2022年1月23日。
目前，境內(nèi)企業(yè)境外上市主要包括三種路徑，其中創(chuàng)新藥企業(yè)多采用第一種及第三種路徑：
(1)直接境外上市（或稱(chēng)“H股架構(gòu)”），即注冊(cè)在境內(nèi)的股份有限公司在境外上市，最常見(jiàn)的就是赴港上市發(fā)行H股，例如君實(shí)生物（H股：1877）、康希諾生物（H股：6185）、復(fù)宏漢霖（H股：2696），相對(duì)應(yīng)的，規(guī)范H股架構(gòu)的現(xiàn)行有效的境內(nèi)法規(guī)主要是1994年發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》（國(guó)務(wù)院令第160號(hào)，下稱(chēng)“《94特別規(guī)定》”）；
(2)大紅籌架構(gòu)，即中資機(jī)構(gòu)作為第一大股東的境外注冊(cè)公司作為上市主體，以其擁有的境內(nèi)外資產(chǎn)在境外上市，相對(duì)應(yīng)的，規(guī)范“大紅籌架構(gòu)”的現(xiàn)行有效的境內(nèi)法規(guī)主要是1997年發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》（國(guó)發(fā)［1997］21號(hào)，下稱(chēng)“《97紅籌指引》”），大紅籌架構(gòu)是否需要中國(guó)證監(jiān)會(huì)事前審批主要取決于境外上市主體實(shí)際擁有境內(nèi)資產(chǎn)是否滿(mǎn)三年；
(3)小紅籌架構(gòu)（與大紅籌架構(gòu)合稱(chēng)“紅籌架構(gòu)”），即境內(nèi)自然人作為實(shí)際控制人的境外注冊(cè)公司作為上市主體，以其擁有的境內(nèi)資產(chǎn)在境外上市，例如采用直接持股的小紅籌架構(gòu)上市的天境生物（納斯達(dá)克上市：IMAB）、北海康成（港股上市：1228），以及通過(guò)搭建VIE架構(gòu)上市的藥明巨諾（港股上市：2126），就小紅籌架構(gòu)而言，自中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于取消第二批行政審批項(xiàng)目和改變一批行政審批項(xiàng)目管理方式的決定》于2003年2月27日起不再受理中國(guó)律師出具的關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市的法律意見(jiàn)書(shū)后，市場(chǎng)實(shí)踐中，小紅籌架構(gòu)不需要取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)和同意，因此，其無(wú)明確對(duì)應(yīng)的監(jiān)管法律法規(guī)。
隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，總體而言，《94特別規(guī)定》和《97紅籌指引》均已落后于現(xiàn)階段境內(nèi)企業(yè)境外上市的市場(chǎng)實(shí)踐，特別是《97紅籌指引》，其條文較為原則，晦澀難懂，亦無(wú)進(jìn)一步解釋細(xì)則，如何準(zhǔn)確適用一直困擾市場(chǎng)參與主體；小紅籌架構(gòu)是大多數(shù)中概股境外上市普遍采用的模式，隨著國(guó)際局勢(shì)的變化，采用小紅籌架構(gòu)的企業(yè)境外上市對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以及國(guó)家安全的影響愈發(fā)受關(guān)注，《境外上市新規(guī)草案》在此背景下出臺(tái)。
《境外上市新規(guī)草案》的亮點(diǎn)主要包括：
(1)對(duì)紅籌架構(gòu)特別是小紅籌架構(gòu)做了加法，即首次將搭建紅籌架構(gòu)情形下（包括股權(quán)直接控制的架構(gòu)及協(xié)議控制的VIE架構(gòu)）的企業(yè)境外上市正式納入監(jiān)管；
(2)對(duì)H股架構(gòu)做了減法，即目前針對(duì)H股架構(gòu)的事前審批制度將成為歷史，取而代之的是全面?zhèn)浒腹芾恚?/p>
(3)不再區(qū)分H股架構(gòu)、小紅籌架構(gòu)和大紅籌架構(gòu)，而是以“境內(nèi)企業(yè)”作為邏輯起點(diǎn)對(duì)境外上市事宜進(jìn)行大一統(tǒng)監(jiān)管，在《境外上市新規(guī)草案》正式實(shí)施后，上述提及的《94特別規(guī)定》和《97紅籌指引》將完成使命，退出歷史舞臺(tái)；
(4)支持企業(yè)自主選擇上市地，不額外增加境外上市的條件及門(mén)檻，僅明確不得境外上市的監(jiān)管紅線(xiàn)（均為較為原則的底線(xiàn)要求），為企業(yè)境外上市創(chuàng)造更加透明、可預(yù)期的制度環(huán)境，彰顯了我國(guó)深化“放管服”改革、推進(jìn)資本市場(chǎng)擴(kuò)大開(kāi)放的堅(jiān)定決心。
2、各境外上市架構(gòu)統(tǒng)一實(shí)行備案制度
如前所述，根據(jù)《境外上市新規(guī)草案》，境內(nèi)企業(yè)境外上市分為境外直接上市和境外間接上市兩類(lèi)，無(wú)論境內(nèi)企業(yè)選擇何種架構(gòu)，均需履行備案手續(xù)。
●境外直接上市：是指注冊(cè)在境內(nèi)的股份有限公司在境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易；例如前文提到的君實(shí)生物、康希諾生物及復(fù)宏漢霖，即為實(shí)踐中常見(jiàn)的在境內(nèi)注冊(cè)的公司，直接于香港、紐約等地的證券交易所發(fā)行上市，該境內(nèi)企業(yè)境外上市需要同時(shí)符合《公司法》、境內(nèi)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的相關(guān)規(guī)定以及上市地的上市規(guī)則等要求。
●境外間接上市：是指主要業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在境內(nèi)的企業(yè)，以境外企業(yè)的名義，基于境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)、資產(chǎn)、收益或其他類(lèi)似權(quán)益在境外發(fā)行證券或者將證券在境外上市交易。此外，《境外上市新規(guī)草案》進(jìn)一步明確了對(duì)于“境外間接上市”的判斷原則，即應(yīng)遵循實(shí)質(zhì)重于形式，如符合如下情形，應(yīng)被認(rèn)定為屬于“境外間接上市”（目前《境外上市新規(guī)草案》中未明確如下判斷標(biāo)準(zhǔn)為并列還是擇一的關(guān)系，尚待后續(xù)明釋?zhuān)?1)境內(nèi)企業(yè)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額、總資產(chǎn)或凈資產(chǎn)，占發(fā)行人同期經(jīng)審計(jì)合并財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)的比例超過(guò)50%；(2)負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)管理的高級(jí)管理人員多數(shù)為中國(guó)公民或經(jīng)常居住地位于境內(nèi)，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的主要場(chǎng)所位于境內(nèi)或主要在境內(nèi)開(kāi)展。
此外，《證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問(wèn)》還明確表示，“在遵守境內(nèi)法律法規(guī)的前提下，滿(mǎn)足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)備案后可以赴境外上市”，但VIE架構(gòu)企業(yè)需要滿(mǎn)足何種合規(guī)要求并未進(jìn)行明確，根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，不排除需要取得行業(yè)監(jiān)管部門(mén)就VIE架構(gòu)是否符合所處行業(yè)的外商投資政策的確認(rèn)意見(jiàn)。
3、備案而非審核
根據(jù)《境外上市新規(guī)草案》的規(guī)定，境內(nèi)企業(yè)境外上市，僅需履行“備案手續(xù)”，而非獲得“審核”。
基于“備案而非審核”的監(jiān)管原則，除設(shè)置了如下不得境外發(fā)行上市的紅線(xiàn)外，《境外上市新規(guī)草案》未對(duì)境內(nèi)企業(yè)境外上市額外設(shè)置門(mén)檻和條件，境內(nèi)企業(yè)是否符合境外上市地發(fā)行/上市條件等由境外上市地證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行審查。
存在下列情形之一的，不得境外發(fā)行上市：
(1)存在國(guó)家法律法規(guī)和有關(guān)規(guī)定明確禁止上市融資的情形。例如2021年開(kāi)始施行的《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見(jiàn)》規(guī)定，學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)一律不得上市融資，嚴(yán)禁資本化運(yùn)作；目前暫無(wú)法律法規(guī)明確禁止醫(yī)藥領(lǐng)域的企業(yè)上市融資；
(2)經(jīng)國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門(mén)依法審查認(rèn)定，境外發(fā)行上市威脅或危害國(guó)家安全的；
(3)存在股權(quán)、主要資產(chǎn)、核心技術(shù)等方面的重大權(quán)屬糾紛；
(4)境內(nèi)企業(yè)及其控股股東、實(shí)際控制人最近三年內(nèi)存在貪污、賄賂、侵占財(cái)產(chǎn)、挪用財(cái)產(chǎn)或者破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的刑事犯罪境外上市和境內(nèi)上市的區(qū)別，或者因涉嫌犯罪正在被司法機(jī)關(guān)立案?jìng)刹榛蛏嫦又卮筮`法違規(guī)正在被立案調(diào)查；
(5)董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員最近三年內(nèi)受到行政處罰且情節(jié)嚴(yán)重，或者因涉嫌犯罪正在被司法機(jī)關(guān)立案?jìng)刹榛蛏嫦又卮筮`法違規(guī)正在被立案調(diào)查；
(6)國(guó)務(wù)院認(rèn)定的其他情形。
如企業(yè)存在上述情形的，證監(jiān)會(huì)和國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)應(yīng)要求企業(yè)暫緩或者終止境外發(fā)行上市，對(duì)于已經(jīng)備案的，證監(jiān)會(huì)仍有權(quán)撤銷(xiāo)備案。除以“紅線(xiàn)”的方式規(guī)定了禁止境外上市的情形外，《境外上市新規(guī)草案》也正面強(qiáng)調(diào)了：(1)境外上市需要遵守外商投資、網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全等國(guó)家安全法律法規(guī)，履行國(guó)家安全保護(hù)義務(wù)這一基本要求；(2)境內(nèi)企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)《公司法》、《會(huì)計(jì)法》等法律法規(guī)制定章程，完善內(nèi)控制度，規(guī)范公司行為。
無(wú)論境內(nèi)企業(yè)在哪里上市，無(wú)論直接或者間接上市，均需遵守境內(nèi)的法律法規(guī)及不危害國(guó)家安全和公共利益。
4、上市備案的前置審批手續(xù)
盡管根據(jù)《境外上市新規(guī)草案》的規(guī)定，中國(guó)證監(jiān)會(huì)不對(duì)企業(yè)的境外上市行為進(jìn)行“審核”，僅為“備案”，但無(wú)論是境外直接上市還是境外間接上市，在企業(yè)就首次公開(kāi)發(fā)行等需提交的備案資料中，仍存在兩項(xiàng)可能需要事先獲得審批的文件：(i)行業(yè)主管部門(mén)等出具的監(jiān)管意見(jiàn)、備案或核準(zhǔn)等文件（如適用），我們傾向于認(rèn)為，區(qū)別于上市所需的主管部門(mén)出具的常規(guī)合規(guī)證明，此處的行業(yè)監(jiān)管部門(mén)意見(jiàn)應(yīng)是指特定監(jiān)管行業(yè)的主管部門(mén)出具的行業(yè)監(jiān)管意見(jiàn)，例如，根據(jù)《中資商業(yè)銀行行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法》等規(guī)定，中資商業(yè)銀行境外上市前須履行銀行業(yè)主管部門(mén)的審批程序；以及(ii)有關(guān)部門(mén)出具的安全評(píng)估審查意見(jiàn)（如適用）。
近期，我國(guó)先后發(fā)布了《網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)安全管理?xiàng)l例（征求意見(jiàn)稿）》、《數(shù)據(jù)出境安全評(píng)估辦法（征求意見(jiàn)稿）》及《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》等涉及網(wǎng)絡(luò)與數(shù)據(jù)領(lǐng)域的安全評(píng)估審查制度的新規(guī)（或草案），針對(duì)相關(guān)企業(yè)赴境外上市前需進(jìn)行安全審查提出了明確要求。
就創(chuàng)新藥企業(yè)而言，國(guó)家藥品監(jiān)督管理局并未明確要求醫(yī)藥企業(yè)境外上市需取得其同意或者出具無(wú)異議函；創(chuàng)新藥企業(yè)通常不涉及安全評(píng)估審查，但創(chuàng)新藥企業(yè)仍需重點(diǎn)關(guān)注《生物安全法》及《人類(lèi)遺傳資源管理?xiàng)l例》等相關(guān)法律法規(guī)對(duì)創(chuàng)新藥企業(yè)提出的保護(hù)國(guó)家安全方面的合規(guī)要求，以確保不會(huì)因威脅國(guó)家安全而影響境外上市。
例如，根據(jù)《人類(lèi)遺傳資源管理?xiàng)l例》規(guī)定，將人類(lèi)遺傳資源信息向外國(guó)組織、個(gè)人及其設(shè)立或者實(shí)際控制的機(jī)構(gòu)提供或者開(kāi)放使用，可能影響我國(guó)公眾健康、國(guó)家安全和社會(huì)公共利益的，應(yīng)當(dāng)通過(guò)國(guó)務(wù)院科學(xué)技術(shù)行政部門(mén)組織的安全審查。
5、《境外上市新規(guī)草案》其他主要內(nèi)容
（1）監(jiān)管范圍。根據(jù)《境外上市新規(guī)草案》，公司首次公開(kāi)發(fā)行上市（IPO）、境外多地上市、通過(guò)借殼或特殊目的并購(gòu)公司（SPAC）等方式上市、上市后再融資、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)/外資產(chǎn)、全流通等行為，均需履行“備案”手續(xù)。此外，除在境外發(fā)行股票外，發(fā)行可轉(zhuǎn)債、存托憑證或其他類(lèi)似股權(quán)性質(zhì)的證券，也均適用《境外上市新規(guī)草案》規(guī)定的備案管理制度。
（2）備案主體。針對(duì)境外直接發(fā)行上市的情形，由發(fā)行人直接履行備案程序；針對(duì)境外間接上市的情形，發(fā)行人應(yīng)指定一家主要境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體履行備案程序。
（3）不溯及既往。根據(jù)《證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問(wèn)》，《境外上市新規(guī)草案》將遵守“法不溯及既往”的原則，對(duì)增量企業(yè)和發(fā)生再融資等活動(dòng)的存量上市企業(yè)，需按要求履行備案程序；對(duì)于其他存量企業(yè)，則將另行安排備案，給予充分的過(guò)渡期（具體過(guò)渡期暫未明確規(guī)定）。
（4）法律責(zé)任。根據(jù)《境外上市新規(guī)草案》，若未按規(guī)定完成備案、存在禁止境外上市的紅線(xiàn)情形仍進(jìn)行備案、或備案材料隱瞞重要事實(shí)或編造重大虛假內(nèi)容的，除公司需要承擔(dān)法律責(zé)任外，實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事及高管也面臨被給予警告、處以罰款等風(fēng)險(xiǎn)。
（5）全流通?！毒惩馍鲜行乱?guī)草案》規(guī)定，境內(nèi)企業(yè)境外直接發(fā)行上市的，持有其境內(nèi)未上市股份的股東履行國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)備案程序后，可以依法將其持有的境內(nèi)未上市股份轉(zhuǎn)換為境外上市股份并到境外交易場(chǎng)所上市流通。根據(jù)現(xiàn)行法律法規(guī)，以H股架構(gòu)為例，若內(nèi)資股東（例如中國(guó)籍創(chuàng)始人）擬將其所持發(fā)行人境內(nèi)未上市股份于境外交易所上市流通，需獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的事前審批。但根據(jù)《境外上市新規(guī)草案》，未來(lái)有望僅需履行“備案”程序即可實(shí)現(xiàn)全流通，這無(wú)疑對(duì)于以往搭建H股架構(gòu)時(shí)困擾內(nèi)資股股東的股份流通性問(wèn)題又是一大利好。
6、搭建VIE架構(gòu)的必要性或?qū)⒔档?/p>
我國(guó)外商投資適用“負(fù)面清單”管理制度，根據(jù)舊版《外資特別準(zhǔn)入管理辦法（負(fù)面清單）（2020年版）》，在醫(yī)藥領(lǐng)域，“從事人體干細(xì)胞、基因診斷與治療技術(shù)開(kāi)發(fā)和應(yīng)用”為禁止外商直接或間接地進(jìn)行投資的領(lǐng)域。
在以往市場(chǎng)實(shí)踐中，從事前述業(yè)務(wù)的創(chuàng)新藥企業(yè)，如存在(1)創(chuàng)始人或其他股東為外籍；(2)擬引進(jìn)境外投資人；或(3)擬于境外上市等情形，一般會(huì)搭建VIE架構(gòu)。
2021年12月27日，國(guó)家發(fā)改委及商務(wù)部發(fā)布了《外資特別準(zhǔn)入管理辦法（負(fù)面清單）（2021年版）》（下稱(chēng)“《2021版負(fù)面清單》”），自2022年1月1日起生效，《2021版負(fù)面清單》針對(duì)醫(yī)藥領(lǐng)域禁止外商直接或間接投資的條目仍然為“從事人體干細(xì)胞、基因診斷與治療技術(shù)開(kāi)發(fā)和應(yīng)用”，未對(duì)該條目進(jìn)行刪減、增加或修改。
需要注意的是，《2021版負(fù)面清單》新增加了一項(xiàng)提高負(fù)面清單管理精準(zhǔn)度和包容性的新條款，即“從事禁止投資領(lǐng)域業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行股份并上市交易的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)國(guó)家有關(guān)主管部門(mén)審核同意，境外投資者不得參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，其持股比例參照境外投資者境內(nèi)證券投資管理有關(guān)規(guī)定執(zhí)行”（下稱(chēng)“《禁止外商投資領(lǐng)域境外上市新規(guī)》”）。
根據(jù)國(guó)家發(fā)改委有關(guān)負(fù)責(zé)人就《2021版負(fù)面清單》答記者問(wèn)所述，上述條款中“應(yīng)當(dāng)經(jīng)國(guó)家有關(guān)主管部門(mén)審核同意”系指審核同意境內(nèi)企業(yè)赴境外上市不適用負(fù)面清單禁止性規(guī)定，而不是指審核境內(nèi)企業(yè)赴境外上市的活動(dòng)本身。
“境外投資者境內(nèi)證券投資管理有關(guān)規(guī)定”，系指境外投資者通過(guò)合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、股票市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制等投資境內(nèi)證券市場(chǎng)相關(guān)規(guī)定?，F(xiàn)行規(guī)定要求單個(gè)境外投資者及其關(guān)聯(lián)人投資比例不超過(guò)公司股份總數(shù)的10%，所有境外投資者及其關(guān)聯(lián)人投資比例合計(jì)不超過(guò)公司股份總數(shù)的30%。對(duì)于從事負(fù)面清單禁止領(lǐng)域業(yè)務(wù)的在境內(nèi)外同時(shí)上市的企業(yè)，境外投資者持有同一企業(yè)的境內(nèi)外上市股份合并計(jì)算。
關(guān)于《禁止外商投資領(lǐng)域境外上市新規(guī)》的適用范圍，特別是市場(chǎng)關(guān)心的是否適用于VIE架構(gòu)企業(yè)的境外上市：
A.雖然《境外上市新規(guī)草案》尚未生效，但從國(guó)家發(fā)改委有關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問(wèn)的發(fā)言?xún)?nèi)容來(lái)看，《境外上市新規(guī)草案》與《禁止外商投資領(lǐng)域境外上市新規(guī)》之間具有協(xié)同效應(yīng)和密切聯(lián)系，而《境外上市新規(guī)草案》所定義的境內(nèi)企業(yè)赴境外上市包括境外間接上市，因此，不能完全排除VIE架構(gòu)企業(yè)的境外上市適用《禁止外商投資領(lǐng)域境外上市新規(guī)》；
B.盡管如此，從實(shí)質(zhì)重于形式、監(jiān)管邏輯等角度，我們傾向于認(rèn)為《禁止外商投資領(lǐng)域境外上市新規(guī)》主要針對(duì)的還是H股架構(gòu)：
(1)首先，“境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行股份并上市交易”包括了H股架構(gòu)。
(2)從過(guò)往實(shí)踐來(lái)看境外上市和境內(nèi)上市的區(qū)別，從事外商禁止投資領(lǐng)域業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)如擬在境外上市，通常會(huì)避開(kāi)H股等股權(quán)控制架構(gòu)，而是搭建VIE架構(gòu)，以境外注冊(cè)主體進(jìn)行融資并作為發(fā)行人在境外市場(chǎng)上市；而本次《禁止外商投資領(lǐng)域境外上市新規(guī)》相當(dāng)于給從事禁止外商投資領(lǐng)域業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)以H股架構(gòu)上市開(kāi)辟了新的路徑，但需要滿(mǎn)足以下3項(xiàng)條件，(i) 經(jīng)國(guó)家有關(guān)主管部門(mén)審核同意（主要是行業(yè)主管部門(mén)及中國(guó)證監(jiān)會(huì)）；(ii)境外投資者符合“被動(dòng)投資”要求——不得參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理；(iii)有持股比例限制——參照境外投資者境內(nèi)證券投資管理有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。
(3)從VIE架構(gòu)的本身性質(zhì)而言，其融資和上市主體均為境外注冊(cè)主體，適用《禁止外商投資領(lǐng)域境外上市新規(guī)》中關(guān)于外資持股比例限制和被動(dòng)投資的條款可能天然就與VIE架構(gòu)的性質(zhì)沖突，進(jìn)而會(huì)極大限縮僅因從事外商禁止領(lǐng)域擬在境外上市而搭建VIE架構(gòu)的必要性，并對(duì)現(xiàn)存的市場(chǎng)秩序和交易架構(gòu)設(shè)計(jì)產(chǎn)生較大沖擊。
C.VIE架構(gòu)企業(yè)境外上市不直接適用《禁止外商投資領(lǐng)域境外上市新規(guī)》并不意味著其不受監(jiān)管，根據(jù)前述提及的《境外上市新規(guī)草案》，我們理解，VIE架構(gòu)企業(yè)境外上市仍然至少需要：(1)報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案；(2)行業(yè)主管部門(mén)審核取得監(jiān)管意見(jiàn)（針對(duì)VIE架構(gòu)的合規(guī)性等），但我們傾向認(rèn)為行業(yè)主管部門(mén)審核的依據(jù)是現(xiàn)行的行業(yè)監(jiān)管法規(guī)規(guī)定，而非針對(duì)《禁止外商投資領(lǐng)域境外上市新規(guī)》中關(guān)于外資持股比例的限制進(jìn)行審核。
考慮到《禁止外商投資領(lǐng)域境外上市新規(guī)》的規(guī)定較為原則性，VIE架構(gòu)是否納入適用范圍具有一定不確定性，后續(xù)需要結(jié)合《境外上市新規(guī)草案》及配套規(guī)則的正式落地進(jìn)一步判斷，但無(wú)論如何，我們預(yù)計(jì)隨著前述規(guī)則的逐步落地，未來(lái)從事負(fù)面清單禁止投資領(lǐng)域業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)搭建VIE架構(gòu)的必要性可能會(huì)降低。
7、總結(jié)
《境外上市新規(guī)草案》在一定程度上完善了企業(yè)境外上市監(jiān)管制度，但并不是對(duì)境外上市監(jiān)管政策的收緊，而是為企業(yè)境外上市活動(dòng)提供清晰、透明和可操作的規(guī)則，構(gòu)建更加穩(wěn)定、可預(yù)期的制度環(huán)境，其后續(xù)的正式發(fā)布內(nèi)容及實(shí)施落地需要進(jìn)一步觀(guān)察跟蹤。
對(duì)于創(chuàng)新藥領(lǐng)域中從事外商禁止業(yè)務(wù)（即人體干細(xì)胞、基因診斷與治療技術(shù)開(kāi)發(fā)和應(yīng)用）的企業(yè)，實(shí)踐中往往需要搭建VIE架構(gòu)，目前《境外上市新規(guī)草案》與《禁止外商投資領(lǐng)域境外上市新規(guī)》對(duì)VIE架構(gòu)赴境外上市的具體要求仍不明朗，建議持續(xù)關(guān)注后續(xù)配套的法律規(guī)定以及證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管尺度。
我們預(yù)計(jì)，隨著《境外上市新規(guī)草案》與《禁止外商投資領(lǐng)域境外上市新規(guī)》等規(guī)定的正式實(shí)施，未來(lái)將會(huì)對(duì)境內(nèi)企業(yè)的境外融資及上市產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
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